孙明春：中国投资热潮

这个讲座是一个月前听的，因为后来考试忙，今天才有时间整理一下。孙明春是野村证券中国首席经济学家。

三次投资热潮

去年政府四万亿的刺激计划的直接后果是引发了二十年来最大的投资热潮。

第一次是邓小平南巡之后，当年名义GDP就增长40%多，到1993年更是达到了60%多。这次投资高潮开始从根本上改变了中国的短缺经济，该次经济周期之后，中国市场总体变成了买方市场，人民生活水平上了一个台阶；另一方面，借助于这次热潮，中国的外汇储备也开始丰富起来。但1992的投资有点过火，出现了“乱集资”现象，1997年的宏观经济调控紧缩银根后在全国造成了很多烂尾楼和银行大量的呆账坏账。

第二次是2003年到2008年，伴随着GDP连续几年大于10%的增速的大量的产能过剩，尤其是制造业领域。

本次投资热潮最大的特点在于主要投资于基础设施领域，其中大部分投资于中西部，这样可能导致未来产业带从东部沿海向西部转移，五年后的情形可能和今天大不相同。

明年经济向好

从近期看，明年经济不会因为投资不足而再次跌入谷底。因为从四万亿计划的提出和真正施工准备有一段时差，从施工准备到大规模建设有有一段时差，这两段时间加起来，相当于今年第一批获批的项目，其对原材料、能源等的需求才刚刚开始，而后续获批的项目则会在明年春天开始井喷式的大规模建设。所以，原材料价格会在明年有大幅度上升。

私人部门的投资比较难以判断（因为可能是爆发性的），但从企业家信心指数来看，结果会比原先预想的要好。随着企业和个人收入的增加，包括企业家在内的信心在不断增长，乐观情绪会不断增强，甚至可能由于惯性会过于乐观。

超额流动性

从去年第到今年的货币供应大幅超出了GDP增长的幅度，用广义货币供应量超过GDP的部分来衡量，我们现在大约有20%的超额流动性。这么多钱主要是通过天量信贷流入市场中去的。据测算，这些钱中大约有67%会通过企业采购产生的营业收入、纳税、各种费用和发工资等途径最终会不断渗透到客户的钱包中。这么多钱引发了消费热潮，虽然中国的内需对经济的贡献没有西方国家那样显著，但内需的增长还是要比原来想的要好。一个例子是今年中国汽车产能由过剩转为不足，而更值得注意的是，这些买车的人中，只有少部分使用了汽车贷款的方式，说明消费者的消费能力还是增强了。

根据国际经验，消费和人均GDP呈S型相关，即人均GDP比较少时消费也比较少，但当人均GDP增长到一个水平后将会不限爆发式增长，进入高收入水平后消费相对于人均GDP又会增长缓慢。根据购买力平价计算，从消费较少到消费快速增长的关头大约是人均GDP6000美元，而中国目前已经达到5000美元。当然，考虑到中国收入的不平等，24万亿的金融资产增长大约会有40%流向高收入阶层，这是推动明年资产价格上升的巨大力量。

明年货币政策不变

既然有这么多的货币被投放到经济中，那么明年会不会出现通货膨胀，货币政策会不会有大幅逆转？通货膨胀的危险是有的，但货币政策明年内不会出现大的逆转（实际上上星期的中央经济工作会议也证实了孙明春的这一预测）。因为中国的货币政策一直以来是投资的附属品，只要上面决定增加投资，那么货币政策就不大可能趋紧（因为在中国保增长始终是最大的政治任务）。今年的信贷规模大约是10万亿，明后两年的规模不会10万亿，因为贷款是有刚性需求的。如果明年货币政策趋近，实际上打击的是私人投资部门，因为今年开工的主要是政府项目，私人项目会观望到明年才会逐渐开工。如果信贷规模缩小，银行毫无疑问会优先满足有较大保障和较小风险的已开工项目，也就是政府项目。如果明年货币政策收得太紧，反而会加快通货膨胀的到来，因为这样会加快推动资本和资产价格的上涨。

明年的情况和1993年的情况不一样，当年的金融系统因为大量放贷有失控的倾向，同时还伴随着高通货膨胀。所以，明年的货币政策不会出现急剧变化。

投资热潮过后的走势

中央容易控制的是基础设施建设，而房地产、制造业等则主要是通过宏观措施来监管，所以难以控制。这样，2007年之前的经济高潮时期大量的资金流入房地产、制造业等部门，导致经济有过热的倾向。这次金融危机之后政府主导的投资则为基础设施建设创造了条件。这次大量的基础设施建设向西部倾斜，当然西部的建设是一个长期的过程。可以把西部大开发和开发浦东新区做一个比较，从1990年开始开发浦东，到2000年左右投资商才愿意到浦东投资、落户，期间用了十年。浦东弹丸之地尚且如此，遑论广大的西部。其实，西部只要能有几个区域形成规模效应就足够了。十年后，当人们会像看待1992、1993年投资热潮那样看待今天的投资热潮。

中国对外贸易依存度是否过高？

个人认为这是整篇演讲最精彩的部分。中国宏观经济下行和外需减少无重大关系，中国的贸易依存度也不高。这是一个被媒体和学者有意无意误导的观点。以数字来看，从1990年到2008年，中国GDP每年约增长10%，而其中净出贡献仅占0.8%，而内需则占9.2%，所以严格来说，中国是以内需导向增长的经济。人们经常听到的一个数字是中国的出口占GDP的比重有百分之六七十，但实际上其中大约有一半是加工装配贸易。举个例子，100元的产品出关，其中由中国完成的加工部分所占的产值（GDP）可能只有5元，但在统计时这100元却都算作出口。这部分从事出口加工贸易的人员就业比重大约为15%到20%，其就业受这次金融危机影响很大，但其他人员所受影响远没有这么大。这也就解释了为什么金融危机刚爆发时大家所担心的大量农民工返乡问题没有出现，因为受危机影响的农民工只占就业总数的不到五分之一。（我一位同学暑假做返乡农民工调研的数据也证实了这一说法。）所以恰当的说法应当是中国经济是以内需为主，只不过不同于发达国家的以内部消费为主，中国是以内部投资这一内需推动经济增长的。

实际上，中国的企业2006年和2007年严重产能过剩，积累了大量存货，供需失衡问题在2008年一定会集中爆发。削减存货将是一个十分痛苦的过程，这也是这次经济低谷的主要原因。（所以孙明春说他预言了2008年的经济危机。）